投资要点

　　作为全国领先的水产预混料、水产配合料和畜禽饲料生产商，海大集团从 最初的水产预混料生产商，逐步发展成为集饲料、养殖和动保为一体的养殖服务整体解决方案提供商。2015 年饲料销售量达到630 万吨，同比增长13.8%。近2 年主营业务收入保持每年20%左右增长，毛利率保持9-10%水平，净利润年复合增长近50%，在行业中当之无愧的佼佼者。

　　不论从饲料的全行业，还是分品类来看，空间增长整体有限。在此背景下，海大集团仍能够持续高于行业放量增长，战绩辉煌，我们将此归功于公司秉承从饲料研发→养殖服务（动保等专业化产品+技术）→创新的养殖模式，全方位塑造强大的“产品力”，使水产养殖户获得优质的消费体验并实现真正增产增收。

　　以公司推广的大头鱼料为例：大头鱼过去无法饲料养殖，生长效率低下，作为表层鱼养殖通常亩均只有50 条左右；公司通过研发大头鱼专用鱼料，大大提升了大头鱼的养殖效率，亩均养殖可提升至500 条，亩均盈利5000 元以上，海大养殖模式遵循1）单亩产量提升，收入提升；2）领先市场，养殖品种价优，赢得了养殖户认可和追随。

　　总结海大集团的竞争优势，我们认为自内而外可以总结为：内部提效、区域扩张、产业纵深推动成长，养殖综合服务商模式蔚然成型。

　　内部提效：原料集中采购，全面套期保值；服务营销深入基层，快速反馈信息；区域与品类有机协调，运营与生产保证效率；产品开发关注需求，引领养殖风潮。

　　区域扩张：立足国内，稳步渗透产业聚集区域。公司当前水产料、禽料和猪料均陆续打入对应的核心养殖区，区域扩张贡献稳步增长；征途海外，公司的海外业 务在2011 年进军越南市场开始，以老本行水产饲料为主，后逐步进入马来、新加坡、印度等，保守估计未来两年将持续贡献1 个亿毛利。

　　纵深产业：产业链纵深是公司一贯的战略，在2006 年就提出以技术服务为核心的养殖服务提供商定位，通过向养殖户提供“苗种——放养模式——水质控制——疫病防治——饲料”等全流程的产品和技术支持，确保养殖户能使用到最先进的养殖技术，实现盈利；海大集团在2012 年开始探索布局肉猪养殖，效仿温氏“公司+农户”模式，带动核心饲料板块、动保相关板块的协同发展。

　　我们乐观展望海大集团未来发展与利润增长，预计2016-2017 年的业绩持续高增长：

　　下游养殖顺周期，预计饲料销量16-17 年同比增长22%，24%：1）水产养殖盈利改善提升饲料需求，天气影响销售节奏。根据我们的草根调研，尽管华南区4 月受到连续降雨天气影响销量下滑，但随着5月天气转晴，水产养殖需求提振并回补，龙头企业快速放量，前5 月同比增长5-10%。2）四季度生猪存栏有望恢复，猪料需求提速。3-5 月母猪存栏震荡向上，对于饲料业务本身，今年四季度有望迎来存栏同比提升带来的量增。3）白羽鸡供给缺口打开，其他禽链品种有望受益。

　　养殖业盈利较好饲料顺势提价，叠加成本下行利好毛利率提升逻辑未变。16 年农产品价 格波动能从理论上改变公司饲料产品成本，可以看到，原料成本有升有降，综合成本仍将呈下降趋势，但由于豆粕价格超预期上涨，行业销售均价已经开始跟涨，毛 利率在下游养殖利润仍较好的背景之下能够有效提升的逻辑未变。结合公司原料的占比情况，今年原料中玉米价格同比大幅下行能够一定程度对冲豆粕的涨价，综合 成本仍旧呈现下滑趋势，不考虑及时提价的情况下，中性预期对单吨毛利率提升1.25 个百分点。

　　养猪业务专业表现突出，资金与管理优势显着。专业化养猪除了足够资金实力之外，还是一个需要精细化管理的制造行业，公司多年精细化管理的能力输入养猪 业务是我们看好其产业链纵深的重要原因，在景气低迷的14、15 年，其生猪养殖仍持续贡献正收益。结合出栏量（16 年40 万头，17 年100 万头）和单头利润测算，预计生猪养殖将为公司16 年和17 年分别增加1.5-2 个亿利润。

　　此外，动保业务和海外业务也将为公司贡献2.2-2.5 亿的销售收入。

　　我们预计公司2016-17 年净利润为12.35 亿元、14.87 亿元，同比增长58.40%、20.34%，对应EPS 为0.78元，0.94。长期看，公司通过技术和成本打造的强大“产品力”，能够在饲料行业进一步整合的背景下，成功发展成为国内优秀的养殖综合服务商， 给予2016 年25XPE，目标价23.5 元，“买入”评级。

　　风险提示：天气等自然灾害严重影响养殖需求；粮食价格下行敏感度不及预期。