出口萎靡、药品价格下跌、中药材价格飞涨、抗生素管理趋严，诸多因素让医药行业在2011年遭遇了较大压力，二级市场上医药股跑输大市，“墨色”浓重。同时，行业内部的大部分细分行业的整合将是一个必然趋势，而国家拟将出台的政策也将推动这一整合，未来医药行业将在政策驱动下加速行业内部整合，提升单位资产的收益率，在这一力量的推动下，相关企业将面临重要的投资机会。

　　成本上升压力明显

　　2011年，医药制造业的整体成本压力较大，行业整体毛利率水平在2011年8月已经下滑到27.20%，而2009年和2010年同期的毛利率水平分别为30.01%和29.46%。全年主营业务成本增速明年快于主营业务收入增速水平，其中累计同比增速显示，2011年10月主营业务收入同比增速为30.29%，而主营业务成本同比增速为33.95%。

　　受成本驱动的毛利率下滑影响，医药板块表现不佳。2011年1-11月，医药生物板块跑输沪深300指数8.09个百分点，跑输中小板指数5.13个百分点。上半年医药生物板块走势大幅弱于大盘，下半年随着政策环境回暖，走势逐步趋强，相对于大盘跌幅收窄。化学原料药和化学制剂跌幅靠前，成本压力较大的中药类亦出现了较大的回调，而处于行业高景气阶段的医疗器械行业和医疗服务跌幅相对较小。

　　目前，医药板块绝对估值（TTM整体法剔除负值）处于三年行业均值中和-1倍的标准差之内，处于合理的区间，但相对沪深300和全部A股的估值分别为2.96和2.37倍，位于估值高位。这主要由于沪深300的权重股中如银行、地产等受经济政策的影响，该部分的估值处于历史的低估值阶段，从而以此为对比的相对估值持续走高。

　　行业政策促进内部整合

　　2011年是“十二五”开局之年，国务院、工信部、发改委、科技部等多部门出台相关政策，加快产业内部结构调整，鼓励技术创新，对创新企业给予扶持。先期公布的规划有“十二五”生物技术发展规划、医学科技发展“十二五”规划和“十二五”全国药品流通行业发展规划纲要。这些规划要求促进医药流通行业集中，发展疫苗、单抗等先进生物医药技术，关注疾病预防和新型诊疗技术应用，提高基层医疗水平。这些规划出台有利于创新型、综合实力强的企业胜出。

　　展望“十二五”次年，预计要出台的规划有中药产业“十二五”规划、医药包装行业“十二五”规划、生物医药产业发展“十二五”规划、医疗器械产业科技发展专项规划2011-2015等。

　　目前，医药改革建立了基本药物制度，医疗保障覆盖全面，下一阶段的目标是继续提高医疗保障水平，继续推进公立医院改革，推进医药制造业和流通环节深度整合。

　　医改政策将主要致力于：第一、改善基层医疗机构软硬件水平，合理分流患者；第二、覆盖面初定后控制支付额，主要药品价格控制、招标方式；第三、国家基药制度构建，合理用药，规避大处方等。尚待解决的问题包括：第一、药品流转环节过多，价格虚高；第二、医院管理改革，即药品价格改革等关键环节；第三、基药目录增补，为满足重大疾病和慢性病用药需求。

　　预计今后国家将加大对卫生费用控制力度，使用各种手段破解药养医难题。药品使用集中度提升，不合理用药现象得到遏制，政策叠加效应显现，各品种和生产企业分化加剧。

　　关注三细分子行业

　　心血管药物

　　人们的生活方式的转变，工作压力增大，精神紧张，职业和家务的体力劳动都大大减少，致使代谢放缓，人体自身调节能力降低，人体的血管及血液循环系统的发病率大幅提高。同时，物质生活的丰富，人民膳食结构的改变，特别是脂肪摄入量的提高，也会加速心脑血管的患病率。

　　心脑血管疾病多为慢性病，需要长期治疗。我国心脑血管用药市场超过1000亿元，年增速超过20%。目前我国的心脑血管西药状况是外企占据主导地位；心脑血管中药有多靶点、副作用小、无抗药性等特点。未来老龄人口占比提高后，特别是基层心脑血管用药将加速扩容，以半自助治疗方式的心脑血管用药将大幅受益，如天士力等将会增速超过行业平均增速。

　　制药设备和卫生耗材

　　在2011年2月发布新版本的GMP后，制药设备的投资状况明显加速，在2011年3月投资增速出现突增，但是收入同比却出现下滑，这与制药机械企业的生产周期和收入确认的特点有关。根据制药企业设备的生产周期和收入确认的特点，即：生产周期为6-12个月，收入中80-90%确认为制药企业安装调试后，2012年下半年，制药机械企业将迎来收入确认的高峰，但收入增长速度未来将逐步放缓。未来增速亮点将是国外非规范市场投资的增速提升。

　　在基层医药市场进一步扩容和出口增长的情况下，基本卫生医药耗材的需求将持续增长，预计行业收入同比增幅40%。目前行业成本压力较小，毛利率维持22%左右。成本的增长基本略低于收入的增长，成本压力较医药制造业较小，未来在基层医药市场进一步扩容下，基本卫生医药耗材的扩容将持续；随着国内医疗耗材附加值的提升出口交货值的在2010年来新的周期内的快速提升也将进一步持续，销售量的提升对业绩的提升能力较强。

　　中成药及中药饮片

　　中药饮片1-9月份主营业收毛利率为18.77%，比去年同期下降2.54个百分点，中成药1-9月份毛利率为31.33，比去年同期下降4.60个百分点，成本压力带来的利润的挤占空间明显，其中中成药的成本压力远大于中药饮片的成本压力。因此，未来一段时间中药材价格回落对中药企业特别是中成药的业绩将会有所提升。

　　未来成本压力或缓解，产业一体化态势明显。从成都中药材价格指数来看，目前中药的价格有所下调，但部分稀缺的动物药材短期回调的态势不明显，多数药材呈现回调或高位震荡。虽然中药饮片特别是中成药成本压力得到一定缓解，但由于原材料成本占中成药比重较高，行业内主要中成药企业已经开始向上游延伸以减少波动性和增加药品材质安全性。未来中药材价格的下调对布局上游产业原料基地较少的企业的毛利提升空间更大，如江中制药，但从长期来看具有全产业链的中药企业将更加具有业绩稳定增长和产品质量安全来源可靠优势，尤其是心脑血管类的中药企业将更加明显，如天士力、昆明制药等。

　　医药行业双周报：医药行业两周述评

　　医药生物

　　研究机构：东方证券分析师：李淑花

　　研究结论

　　医药板块表现跑输大盘。上证A股在过去两周整体下跌4.43%，其中医药板块下跌6.70%，跑输市场2.27个百分点，短期走势不振可能受重庆啤酒连续跌停影响，不过随着行业1-10月份数据出炉，整体利润增速开始回升，我们认为未来医药板块仍是资金较为安全的避风港。

　　政策要闻：卫生部部署各地做好今冬明春消除麻疹工作（2011年12月13日）、卫生部：上半年公立医院住院费用下降0.1%（2011年12月13日）、药用原辅材料管理方法公开征求意见（2011年12月15日）、全民基本医保体系初步形成覆盖12.95亿人口（2011年12月18日）、卫生部：支持非公医疗机构配置大型医用设备（2011年12月19日）、卫生部将开展医药企业信用等级评价（2011年12月20日）、中央财政今年59亿元支持中医药发展（2011年12月23日）。

　　行业动态：卫生部：目前日需7万人献血多地采血量持续下降（2011年12月13日）、勃林格7000万欧元扩建上海工厂看好生物仿制药（2011年12月15日）、我国对保健品非法添加开展专项整治（2011年12月20日）、陈竺：国家基本药物目录将扩大（2011年12月22日）、甘肃下调158种药品最高零售价药价管控或更严（2011年12月22日）。

　　东方研究回顾：行业研究方面，我们点评了1-10月份行业数据，核心观点认为医药行业利润增速回升迹象明显，其中两条主线愈发明晰，一个是化药制剂行业利润增速止住下滑态势，开始企稳回升，另一个是中成药行业利润增速节节攀升。公司研究方面，我们通过报告及邮件阐述了恒瑞医药的首次覆盖报告，核心观点认为公司所处抗抑郁用药市场潜在空间较大，未来有望成长为大用药领域，从而推动乌灵胶囊的发展，同时浙江省中标价上调提高了公司净利率水平，未来如果其他省份执行同样价格，则业绩仍有向上空间，给予买入评级。

　　投资策略：个股配置方面，建议关注特色处方药企业：恒瑞医药、双鹭药业、华东医药。

　　医药生物行业：每周药评（第49期）医改深水区怎么动

　　医药生物

　　研究机构：国金证券分析师：李敬雷，黄挺

　　评论

　　都说医改已经到了深水区，可深水区在哪儿？我们前两天画了一张图，就是从卫生费用角度看行业。从这张图里面我们能分析出政策的可能着力点。从降药价的角度可以减少医保支出，但在降低个人支出比重的大前提下，其他方面的支出必须要进一步增加。这就涉及医疗卫生服务方面的改革，也就是医院。如果这一部分不相应的变动，前期的基药政策、降价政策、医保政策可能都会碰壁，医改可能面临风险。因此我们判断医改的深水区在医院。从近日一连串的新闻中，我们推测2012年的医改重点将有可能向医院倾斜。

　　公立医院改革跃跃欲试，多省份试点提速。查阅近期的新闻发现，不少县级公立医院的试点已经启动，着力点都在取消药品加成。根据卫生部统计，医疗机构门诊费用中药费占51%，住院病人药费占比43%。据此测算，全国医疗机构收费中药品加成部分有将近1000亿。而2008年政府对医疗卫生机构的补偿仅1400亿左右。可见“以药养医”是绝大多数医院的现状，背后的逻辑是政府对医疗机构的补助有限。药品加成一旦取消，对医院的补偿渠道和补偿机制成为各方关注的焦点。因此要改医院，解决资金的缺口是关键。问题是如何解决？试点城市的方式有三：增设药事服务费、提高医疗服务费、增加政府财政补贴。我们认为政府增加补贴可能是重点途径。

　　政府对医院的补贴不能贴向无效市场，因此付费制度改革将伴随着公立医院改革：支付制度改革已经不再是新鲜事，按病种付费、总量控制等等是近期新闻中多次出现的热门词。引入社保部门参与付费制度改革，能促使医院能够去推进按人头付费、按病重付费等多种控费的方式。付费制度改革结合药品降价措施，将有助于保证政府投向医院改革的资金不至于浪费。

　　除了政府增加投入以外，社会化办医将成为未来撬动行业发展重要力量：看一组数据：2007-2010年民营医院占医生机构数量分别是24.94%、27.4%、30.75%、33.79%。虽然民营机构在整个医疗服务体系中所占比重还较小，而且主要集中在小专科医院，但是增长非常快。卫生费用的分解中，2008年社会化办医支出已经达到1600亿，近两年，国家频出政策鼓励社会资本办医，民营资本对于行业的贡献已经超过了国家对于医疗卫生服务支出（即对于医院的补偿）的贡献。我们认为，在政府控制费用的情况下，鼓励社会力量办医将会成为未来行业增长的重要支柱。

　　周报观点

　　近期交流感想：政策虽有不确定性，需求毕竟是刚性。中国的医药产业的先行者们，在创新、营销、品牌、管理等方面进行了多年的沉淀，他们的价值不会因为短期的负面政策而减弱，反而动荡环境下优势更为明显。经验主义判断，白马股的急跌时刻买入都会有收益。这个市场环境下重点个股：恒瑞医药、云南白药、康美药业。

　　（“国金医药，每周药评”产品说明：我们历来习惯于在周报中对各种行业政策、业内新闻做出我们的点评，每周一篇。该点评系列无关乎对错，无对应个股，但求真实思想之表达，维系研究思维之活跃，还原研究原创精神，激发同仁讨论之风。应读者保存方便需求，现正式推出报告版。欢迎来电、来信提供线索。）

　　天士力：丹参多酚酸放量可期

　　600535[天士力]医药生物

　　研究机构：东方证券分析师：江维娜，李淑

　　单组分丹参注射液市场容量大，有望替代丹参类注射液。作为传统的活血化瘀中药之一，丹参长久以来被用于治疗冠心病、脑中风等疾病，丹参制剂是目前国内医药市场中销售量最大的品种之一，丹参类注射液据统计在我国的临床年使用量达到20-30亿支左右，但传统丹参类制剂有效成分不确定、质量控制指标难以规范。与传统的丹参注射液相比，此类注射液组分单一药代动力学明确，此外因为纯度高、质控佳还更安全。天士力与上海绿谷是目前唯一两家具有单组分丹参类中药注射液的厂家。

　　公司产品与绿谷不直接产生竞争。我们认为随着临床诊疗路径和按病种付费的铺开，中药注射液生产企业可能会面临一定的挑战和压力，但是单组分丹参类产品疗效明确，有临床试验数据支持，相对而言有效成分含量高杂质少，更加安全，我们认为受到冲击的可能性小。SFDA在2007年就颁布了《中药、天然药物注射剂基本技术要求》，对于中药、天然药物注射剂的技术要求提出了严格具体的规定，我们认为临床路径和按病种付费的推广以及新版GMP的推进可能会加速中药注射液产品的更新换代，天士力和绿谷这类产品在较长一段时间内将逐步替代之前的多组分丹参注射液产品，同时由于适应症差异大且市场容量大，两者在短期内并非竞争关系。

　　原材料溯源、定价略高，专业化营销是优势。天士力在陕西商洛拥有GAP种植基地，主要种植丹参等药材，此外旗下还拥有现代中药资源有限公司进行丹参有效成分的提取，因此我们认为从产品溯源上，天士力优于绿谷。

　　此外产品定价略高，拥有专业化营销队伍也是公司的优势。因此虽然公司无先发优势，但上述优势以及足够大的市场容量和两者并不相同的适应症将使竞争并不激烈。

　　盈利预测与投资建议。我们预计明年年初开始生产销售丹参多酚酸，届时由于公司的针剂营销队伍已建设完毕，再加上公司有养血清脑颗粒针对脑供血不足已进入神经内科分线营销，因此产品市场容量足够大，竞争不直接的前提下，放量可期，我们认为可在这个产品上给予较乐观的预测，但由于公司另一注射液产品益气复脉并非单组分，因此我们不排除由于临床路径、按病种付费等原因该产品销售收入受到负面影响的可能性。我们将继续跟踪相关政策变化，维持预测公司2011-2013年EPS分别为1.30元、1.62元和2.02元的盈利预测，维持公司“买入”的投资评级，目标价52元。

　　主要不确定因素。1）复方丹参滴丸美国FDAIII期试验进展，2）产品降价风险，3）新产品销售不达预期。

　　昆明制药：血塞通冻干粉针生产线通过GMP认证

　　600422[昆明制药]医药生物

　　研究机构：国金证券分析师：李龙俊，黄挺

　　事件

　　公司公告称，经国家食品药品监督管理局专家组现场核查，根据国家食品药品监督管理局公告2011年第93号《药品GMP认证公告（第236号）》，本公司于2011年12月19日获得其颁发的《药品GMP证书》（证书编号CN20110032），有效期至2016年12月18日。根据《药品GMP证书》，本公司位于云南省昆明市西郊七公里的新建冻干粉针剂车间已通过GMP认证，获得了5年的药品生产许可。

　　同时，公司预计2011年净利润增长40-60%，净利润范围为1.2-1.37亿，EPS范围为0.38-0.44元。

　　评论

　　冻干粉针生产线通过GMP认证，解决血塞通粉针产能不足问题：血塞通冻干粉针是目前公司的拳头产品，预计今年增长50%以上，销售量达到1800-2000万支；由于三七皂苷类注射液产品持续保持高增长，公司不断提高营销能力和加大空白省份的开拓力度，我们预计血塞通冻干粉针未来3年的年增长率仍有望超过50%；目前公司血塞通冻干粉针的产能已经不足，依赖委托加工来满足市场需求，此次年产3000万支的新产能投产，将有望解决公司未来2-3年的产能问题；同时，新产能的投产将避免委托加工可能存在的潜在质量风险问题，同时还有望进一步提升该产品的毛利率。

　　公司前三季度收入增速加快，利润季度间差异缩小：3季度公司收入增速达到41%，是过去十几个季度的收入增速高点；络泰同比增长50%以上，天眩清同比增长50%以上，血塞通软胶囊等口服制剂品种同比增长100%以上；受益于品种结构优化，3季度公司毛利率31.4%，基本与上半年持平，略高于去年同期；3季度公司管理费用较去年同期增长9%，销售费用则大幅增长73.3%，费用大幅增长导致利润增速低于收入增速；由于去年3季度当期利润基数很高，导致公司利润增速远低于上半年，但公司的利润和费用在前三季度更均等化。

　　中药厂改革深入，有望成为新的亮点：公司将投资3.3亿元建设中药现代化提产扩能项目，为子公司中药厂的发展进行布局，重点品种包括舒肝颗粒、清肺化痰丸、止咳丸、参苓健脾胃颗粒、板蓝清热颗等；2010年下半年公司完成中药厂的营销诊断和分析，进行了营销组织机构和关键管理人员的调整，2011年是中药厂的改革攻坚年，我们预计2012年将会看到中药厂调整的效果。

　　募投项目着眼长远：10月份公司发布董事会公告，拟公开增发A股股票，预计募集资金7亿元，将投资于以下项目：国际化制剂提产扩能项目（蒿甲醚针剂等），小容量注射液生产线扩产提能项目（天眩清等产品），技术中心创新能力建设项目，中药现代化提产扩能建设项目（提升中药厂竞争力）。

　　投资建议

　　我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.428元、0.605元和0.796元。这里暂未考虑增发后的摊薄。

　　我们认为，目前公司正呈现出蓬勃向上发展的良好趋势：明星产品血塞通和天麻素保持高速成长，灯银脑通等口服制剂有很大发展空间，中药厂等子公司的改革值得期待，管理不断细化推动净利率的持续提升。此次公开增发也进一步体现公司长远布局的规划。目前公司股价对应2011年业绩的估值为35倍，对应2012年业绩的估值为25倍，我们继续维持“买入”的投资评级。

　　恒瑞医药：水到渠成，进军国际市场实质性一步

　　600276[恒瑞医药]医药生物

　　研究机构：安信证券分析师：邹敏

　　报告摘要：

　　伊立替康注射液通过FDA认证，国际化战略迈开实质性的一步。恒瑞医药昨晚公告称伊立替康注射液通过美国FDA认证，成为国内第一家注射液通过FDA认证的制药企业。公司后续将进一步推进其它制剂产品通过美国FDA和欧盟认证，包括向FDA申报加巴喷丁胶囊和利培酮片的ANDA等。我们认为，恒瑞医药第一家获得注射液的FDA认证，充分证明公司产品质量标准已经与国际接轨，领先于国内同行。公司后续将继续推动伊立替康注射液的出口销售，但由于市场的因素，自主品牌的制剂出口仍需要较长的准备期。我们认为，制剂产品海外认证不仅仅意味公司拿到了海外市场的敲门砖，其现实意义还在于保护国内价格、保障利润空间，根据我国的药品价格管理办法，获得海外认证的品种将在之后的国内招标中能够获得不超过30%的溢价。目前其他肿瘤品种如奥沙利铂等也已向欧盟提交制剂认证申请。

　　积极开拓海外市场、参与国际竞争已成为公司未来战略上的重要一环。未来的五年是原研药专利到期的高峰期，国际市场竞争也因此会出现变局，这正是中国制药企业走向国际市场进行“首仿”和做好品牌仿制药的良机，恒瑞具有丰富的首仿药研发经验，为公司加快海外市场的认证提供有力的技术支持。我们认为恒瑞通过海外认证，占据先发优势，有望受益于专利药集中到期给仿制药市场带来的巨大商机。

　　创新和仿制并重，平衡长短期增长目标。创新是公司一直秉持的发展理念，但创新投入周期长，无法满足公司短期增长的需要，而仿制品种的研发相对而言周期短、见效快，在一定程度上可以弥补推出创新品种前后出现的市场空隙，基于对仿制药研发重要性的重新认识，公司从去年起调整研发战略，创新和仿制并行，以平衡公司发展的短期与长期目标。

　　仿制药采取差异化策略，老品种旧貌换新颜。公司对于仿制药的研发策略包括首仿药、提高生产工艺质量、剂型研发，当前重点是对于已有品种的改进，例如奥沙利铂现在是冻干粉针剂型，预计年底拿到大输液的批文，明年可上市参加招标进入市场销售，而公司另一个肿瘤药多西他赛的脂质体剂型也正在做临床前研究，公司通过新剂型改造延长产品的生命周期，继续推动销售增长。

　　维持“增持-A”的投资评级和12个月目标价36.50元。重磅创新药品阿帕替尼在明年下半年有望获批，2013年有望给公司带来收益。公司持续的新品研发投入在未来必将带来回报，近期公司仍以温和增长为主基调。我们维持公司2011-2013年EPS预测为0.81元、1.02元和1.32元和36.50元的目标价，对应2012年PE约为36倍，这一估值溢价体现了公司在研新药的价值。

　　风险提示：公司面临药品整体降价风险；新药品上市推广不达预期的风险；海外认证品种市场接受度风险。

　　云南白药调研简报：白马中的千里马

　　000538[云南白药]医药生物

　　研究机构：东北证券分析师：周思立

　　近期我们调研了云南白药，参观了公司位于呈贡新区的新基地。

　　公司在2008年向平安寿险定向发行股份5000万股，募集资金13.94亿元，用于公司的整体搬迁项目。项目原定建设周期2年，但公司高标准严要求，力争建成百年基业，累计投资约16亿元，故一直到今年国庆期间才基本完成搬迁工作。目前，集团总部、固体制剂车间、胶囊制剂车间、液体制剂车间、医药物流中心、研发中心、配套职工宿舍及生活设施等已经投入使用。

　　新基地位于山青水秀的呈贡新区，距离昆明市中心约20公里，地铁一号线正在建设中，未来交通方便。新基地为昆明大学城环绕，附近有云大、民大、医大等高校，利于公司的产学研结合。

　　新厂区环境优美，依山傍水，公司在建设中秉承“绿色低碳环保节能”的宗旨，采用国际最先进的节能建筑设计，加大环保投入，配置新型排污处理系统，做到与周围环境和谐共处。公司在车间预设了参观走廊，并配置了参观讲解员，可以全方位观察生产流程，新基地有望成为公司的形象展示中心和昆明市旅游基地。

　　新基地具有40余条中药生产线，14种剂型的生产能力，中药产能扩大2-3倍，产业规模达到100亿元以上。公司还在基地预留了二期建设用地，可再建多个符合cGMP标准的制剂车间。

　　投资建议：公司在完成搬迁后，产能瓶颈消除。公司在年初确立了“新白药、大健康”的战略目标，白药牙膏继续稳定增长，“养元青”洗发水在快速成长，未来公司还可能介入保健食品、药妆和健康服务等领域。我们预测公司三年的EPS分别为1.75元、2.18元和2.61元，目前估值偏高，但公司管理层优异，上市近20年一直在稳定快速增长，我们认为公司是“白马”股中的“千里马”股，值得长线投资者继续关注，维持“推荐”评级。

　　康美药业：增持股份，提振市场信心

　　600518[康美药业]医药生物

　　研究机构：东方证券分析师：江维娜，李淑

　　事件：

　　公司公告在11月21日、22日通过二级市场增持本公司股份102万股，增持后公司持有股份为30.25%，增加0.04%。同时公司拟在12个月内继续增持不超过2%的已发行股份。并承诺在后续增持计划实施期间不减持所持有的本公司股份。

　　研究结论：

　　增持股份提振市场信心，13元将成为“市场底”。2011年以来由于中药材贸易量大幅增加，市场担心公司在药材价格波动情况下的持续盈利能力，公司股价走势较弱。然而公司作为中药饮片行业内产业链最长的企业，同时拥有中药材三大市场、品牌红参新开河这两大稀缺资源，业绩增速根据我们的盈利预测能维持在50%左右，目前估值对应12年估值17.71倍，在医药股中也相对较低。此次公司连续两天增持本公司股份，我们认为公司开始增持的价格短期将成为较为有力的“市场底”，此次增持作为大股东的一种姿态将有效提振市场信心，因此从一定程度上来看，股价13元是可以长期买入公司的安全边际。

　　中药信息化、电子商务化。11月12日康美中药信息服务中心开始试运营，为药商提供各种质检、求购、广告、咨询等服务，并且筛选出42家优质诚信商户作为康美中药网的指定信息采集点，我们认为公司在中药信息化、电子商务化方面又迈进了实质性的一步。

　　康美中药城本月内摇号认购商铺，中药材交易市场有独特性。11月15日亳州康美中药城公开认筹，预计月底之前可以开始摇号认购，根据我们的调研和估计，商铺的销售价格可能会在7500-12800元/平方米之间，目前认购踊跃。虽然投资者认为中药城的商业模式类似于A股上市公司中的小商品城，但我们认为中药材交易市场无论是从被交易的商品本身还是从其历史文化底蕴方面都有其独特性，其独特性又构成了药材交易市场的进入壁垒。

　　成都产能建成开始试生产，部分缓解产能瓶颈。本月成都的中药饮片产能已经建设完毕并开始试生产，预计完全投产后可以增加产能20-30%，而北京产能的土建也已经完成，预计明年年中后可以开始投入使用，这两块新产能投产后中药饮片的产能将增长50%以上。

　　维持公司买入评级。考虑到公司此次增持提振市场信心，13元将有望成为“市场底”，维持预测公司11-13年EPS分别为0.52元、0.75元、1.00元。公司上下游一体化，药材交易市场和新开河红参两块业务是不可复制的资源，预期3-5年内可能实现10亿左右收入规模，中药饮片产能今年年底到明年有望开始逐步释放，维持公司买入的投资评级，目标价18.2元。

　　海正药业：现金充沛，继续快速稳增

　　600267[海正药业]医药生物

　　研究机构：天相投资分析师：彭晓

　　2011年1-9月，公司实现营业收入36.29亿元，同比增长10.84%；营业利润4.17亿元，同比增长39.23%；归属母公司所有者净利润3.50亿元，同比增长44.22%；基本每股收益0.68元/股。

　　收入稳定增长，出口业务快增。公司医药工业收入保持18%左右较快增长。医药商业收入保持平稳增长。其中，由于柔红霉素产能提高及新增抗肿瘤系列药物生产技改项目2011年继续放量，抗肿瘤药收入同比增长30%以上。抗寄生虫药及兽药收入也同比增长近30%。从销售区域来看，公司定制业务和海外市场开拓较好，出口收入增长近50%。

　　毛利率基本保持稳定。公司综合毛利率为28.68%，由于调整产品结构，仅同比略降0.24个百分点。其中，辛伐他汀、普伐他汀产品价格下降较快，公司心血管药毛利率同比明显下降。抗寄生虫药及兽药因新产品增加及出口毛利率同比大幅提升。公司期间费用率同比下降2.90个百分点，覆盖毛利率下降，使利润增速大于收入增速，保持快速稳增。

　　现金及营运资金充沛。公司今年3月和8月先后发行股票及债券，目前现金充沛，货币资金已达14.99亿元。

　　产品升级制剂出口是公司未来看点。目前，公司原料药中共有24个产品获得美国FDA的批准，17个产品获得欧盟EDQM批准，领先于国内同行业企业。制剂方面，公司口服固体制剂已率先进入欧盟市场，他克莫司胶囊已于2010年8月获批在欧盟29个成员国上市，并于2011年一季度开始销售。

　　这也是中国制药企业首个在欧美规范药政市场销售的首仿药品种。目前，公司富阳口服固体制剂项目部分生产线通过国内GMP验收开始生产。随近二年富阳出口基地多条新生产线的逐步投产，及国际化认证完成，公司产品将实现由原料药到仿制药再到创新药的产业升级，是公司未来业绩持续增长的动力。

　　兽药业务值得期待。2011年3月公司先后与与美国礼来公司动物保健品部、美国辉瑞公司兽药保健品部等签订的采购订单；并与辉瑞亚太生产有限公司签订了CA兽用药的供货协议。兽药及动物保护业务仍将将带动出口保持快速增长。

　　盈利预测及评级。预计公司2011-2013年EPS分别为0.91元、1.17元和1.41元，最新收盘价计算，对应的动态市盈率分别为38倍、30倍和25倍。公司为国内特色原料药出口先锋，正处于向制剂出口转型期，成长性良好，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示。1）新产品推广不达预期。2）汇率大幅变动。