雏鹰农牧2013年净利润7，600万元，屠宰业务和商贸公司亏损拖累业绩。14年1季度收入3.07亿元，同比下降23%；净亏损8，300万元。公司预告上半年亏损1.3-1.8亿元，2季度整体盈利情况难有改善。我们认为猪肉价格已经在底部区域，随后的几个月或将随季节性需求回暖而逐渐上涨。然而前3季度的生猪供应压力仍大，因此我们对于短期猪价偏谨慎态度，趋势反转仍需看4季度。维持持有评级，静待行业进一步去产能。

支撑评级的要点

销量低预期受行情影响，下半年将加快出栏。1季度在全行业亏损的情况下，雏鹰农牧控制了配种进度并延缓了出栏速度，从而使得销量同比下滑，销售收入同比下滑23%。公司在年报中预计2014年销量目标为210-230万头，同比增长24-35%，彰显公司全年规模扩张的信心。

三费同比增长较快，环比略有改善。1季度销售费用同比增加700万元，环比减少3，600万元；管理费用同比增加1，500万，环比减少1，200万元；财务费用同比增加了1，000万，环比增加1，700万元。销售和管理费用环比有所改善，而同比仍在增加。在行情低迷下，公司债务比率上升，财务费用上升。

商贸和屠宰亏损程度将逐渐改善。13年商贸和屠宰均录得了较大幅度的亏损，14年公司转变商贸思路，集中精力打造线上，而将线下交由代理商去投入和建设，这将缩减部分门店扩张的费用。屠宰业务的亏损主要是产能利用率不足，我们预计其产能利用率在10-20%之间，随着生鲜冻品的规模扩大，这部分盈利状况将逐步得到改善。

评级面临的主要风险

母猪去产能低于预期；生猪价格持续低迷。

估值

维持持有评级：预计2014-2015年销量分别为218万头、260万头、310万头；净利润分别为1.0亿元、4.5亿元和6.1亿元。每股收益分别为0.106元、0.482元和0.649元。目前股价相当于20倍15年市盈率，估值相对合理，维持持有评级。中银国际证券有限责任公司