内容提要：

　　1、不利天气冲击产量 难改食糖增产格局。从食糖消费方面来看，根据对明年国际国内宏观经济形势和食品工业的发展趋势判断，以及食糖价格大幅回落的影响，估计12/13制糖期食糖消费将有一定幅度的增长，消费量大约为1350万吨。综合来看，食糖供求关系将因国内的恢复性增产而得到改善，因此这将对糖价产生一定的打压作用。

　　2、进口食糖源源不断 市场冲击在所难免。在现阶段，新年度配额已经可以使用，配额内利润相当可观，预计1月份开始进口量较去年11、12月份会有明显增加。到港时间大约集中在2-3月份，届时国内库存也处于高峰期，市场压力将会持续到初夏时节。

　　3、春节备货高峰已过 食糖消费料将回落。在年前一周和年后一周，预计受节日因素的影响，2 月份的食糖销量会有下降，届时还将根据交储入库情况进行修正。

　　4、熊市榨季正当时 成本支撑料将有限。考虑到当前仍处于榨季生产高峰期，企业兑付蔗款的压力加上补兑前期蔗款的压力叠加，糖厂短期流动资金压力预计将进一步增加，因此即使短期内会出现亏损，但部分企业仍将采取顺势卖糖的策略，而这也会加剧价格探底的幅度。

　　5、郑糖后市以弱势震荡为主基调。政策方面，从国家坚决收储和对于轮库的谨慎态度来看，国家不愿意看到糖贱伤农的情形出现，维稳是当前政策调控的出发点，政策的利好将对郑糖构成一定的支撑作用。预计3月份郑糖将以低位弱势震荡格局为主，运行区间为5000-5500，关注3月初来自广西糖会消息面的指引。

　　第一部分 原糖弱势下行 郑糖宽幅整理

　　受全球供应压力增大及美元升值影响，2月份原糖价格大幅回落，ICE5月合约创下2年半新低。月初原糖价格还在19.02美分/磅徘徊，恰逢美元对西方一揽子货币升值，美元指数在五个交易日从78.9快速上涨突破80.2点，此后一路高歌猛进。全球商品市场普遍下跌，原糖亦受此拖累，持续下跌两周有余。5月糖价跌倒17.67美分，再度刷新上月低点，创下2年半新低。此后的交易日受到空头回补，小幅反弹18美分之上。但由于巴西天气良好，全球食糖供给充足，俄罗斯等国需求不及预期，原糖反弹乏力，技术上受到20日均线压制，持续在18美分附近徘徊。

　　2月初，多头借助轮库暂缓的传闻继续拉高期价。随后受春节假期临近的影响，节前食糖备货基本结束，采购商多持观望心态，在缺乏炒作消息的背景下，郑糖弱势下挫，将前期涨幅如数回吐。而在经过了春节黄金周的休憩调整后，多数商品并未出现往年的开门红，受股指回调整理的不利影响，商品涨少跌多。相比之下，郑糖则表现坚挺，在5300关口获得支撑后展开了一波强势反弹的行情。这主要是受到了轮库暂停、广西甘蔗收购价高于预期以及外盘ICE原糖暂时止住跌势等多重利好的提振。不过这波上涨行情并未获得投资者的充分肯定，尤其是在期价上行中，产区现货价格继续持稳，有些地区报价甚至出现小幅下调，这更加大了当前价格的争议度。

　　图1-1：NYBOT11号糖3月合约日K线图　 图1-2：郑糖1305合约日K线图

　　资料来源：wind、中期研究院 资料来源：wind、中期研究院

　　第二部分 利空因素主导市场

　　一、不利天气冲击产量 难改食糖增产格局

　　今年在步入1月份后，广西不断受到低温阴雨天气的影响，这使得甘蔗糖分下降，出糖率也有所下滑。而到了2月份之后，天气情况依旧不甚理想，导致甘蔗的糖分持续偏低。近期市场不断传言广西的食糖产量达不到800万吨，不过我们预计800万吨保底产量依旧没太大问题，而上浮比例最终还取决于3月份的天气状况。此外，作为食糖主产区的云南也再次出现干旱，目前云南已连续四年出现干旱，虽然尚未有具体的甘蔗受灾情况报告，但预计本榨季云南的产糖量将继续受到不利影响，云南最终的食糖产量或低于去年全国糖会上预估的220-230万吨的产量。 最新的官方产量预估需要等待下周(3月3日)在南宁举行的广西糖会上的消息。

　　而从食糖消费方面来看，根据对明年国际国内宏观经济形势和食品工业的发展趋势判断，以及食糖价格大幅回落的影响，估计12/13制糖期食糖消费将有一定幅度的增长，消费量大约为1350万吨。综合来看，食糖供求关系将因国内的恢复性增产而得到改善，因此这将对糖价产生一定的打压作用。

　　图2-1：中国历年食糖产量情况 单位：万吨

　　资料来源：昆商糖网、中期研究院

　　二、春节备货高峰结束 食糖消费料将回落

　　图2-2: 近四年国内甘蔗月度销售量 单位：万吨

　　元旦小长假后，中间商陆续补充库存，销量情况较之前略有好转。但由于去年整体经济形势严峻，使得终端客户利润微薄，资金流受到一定影响，中间商不太愿意囤货，基本上采取即用即采的策略。临近春节时，随着中间商和终端商的陆续放假，春节采购行情逐步接近尾声，市场普遍开始清淡，现货成交低迷。目前2012/13年制糖期已进入生产旺季，海南和黑龙江等产区有糖厂已收榨。

　　而从1月份的食糖产销数据来看，截至1月底，本制糖期全国累计产糖670.96万吨，同比增加148.99万吨；累计销糖364.03万吨，同比增长加152.8万吨；累计销糖率54.26%，同比提高13.8个百分点。其中1月份单月产糖343.45万吨，同比增加121.94万吨；销糖146.39万吨，同比增加48.09万吨。与历年全国1月份单月食糖产销情况来看，1月份单月销量基本维持在110万吨水平，2012年受估产增加而糖价高企的冲击，仅有98.3万吨。而2007和2008年在丰产等因素下，食糖销量有140万吨以上。相比之下，今年1月份的食糖销售情况还是较为令人满意的，走量力度较大。这在很大程度上是受到了1月底70万吨收储预期的提振，即不少商家买糖交储推动了销量的提高。不过需要关注的是，主产区广西的单月产量虽达到了创纪录的近220万吨，但单月食糖销量尚不足80万吨，可见去库存进度颇令人担忧，也表明了收储对销区的推动作用大于产区。就2月份食糖销量而言，在年前一周和年后一周，预计受节日因素的影响，2 月份的食糖销量会有下降，届时还将根据交储入库情况进行修正。

　　三、进口食糖源源不断 市场冲击在所难免

　　目前ICE原糖价格较低，吸引了中国买兴，据传至少有10万吨原糖正从南美和中美洲出口至中国，且2月份还将有15万吨向中国出口。而中国持续买入巴西原糖也使得巴西原糖现货升水在过去3-4周大幅走高，目前仅贴水5点，而最高时一度升水80点。

　　从海关总署公布的食糖进口数据来看，，2012年中国累计进口糖375万吨，同比增加28%。许多分析机构预期2012/13年度中国将大幅削减采购，但目前来看进口似乎将超预期。虽然近期国内外食糖价差有所缩小，但利润空间仍较为客观。各大机构都预测中国2013年进口量将恢复到200万吨的水平。而在现阶段，新年度配额已经可以使用，配额内利润相当可观，预计1月份开始进口量较去年11、12月份会有明显增加。到港时间大约集中在2-3月份，届时国内库存也处于高峰期，市场压力将会持续到初夏时节。

　　图2-3：我国食糖进口量情况 单位：万吨

　　四、调控政策接连落实

　　1月22日进行了2012/13年度第一批第二次国产糖临时收储，成交均价6100元/吨，成交量70万吨。紧接着1月24日商务部发布消息，决定于1月26日对部分库存国家储备白砂糖以竞卖形式进行更新轮换出库，数量为30万吨，竞卖底价为5430元/吨。未成交的部分将在以后每周五9-17时进行交易(节假日顺延)，直至全部成交为止。其间如有特殊情况需更改时间或停止轮换出库，另行通知。

　　就本次调控而言，具有几个比较明显的特点，一是节奏紧凑。1月22日的第一批第二次收储上午发公告下午就进行，1月26日的第一批第一次放储也是收储之后隔天发公告，再隔天就进行。政策的匆忙落实难免引起市场担忧，业界最为关注的仍是国储糖的库容问题；二是放储时间改为下午也再度引起国内库容不足，而且糖源保质期将近，不得不放的讨论。三是收储遇“特殊情况需更改时间”，未按原计划每周五进行。在1月26日放储成交过半的情况下，原定于2月1日进行的第二次放储没有继续，在盘面连续下跌的情况下，市场得以稍作喘息。另外，据传目前销区已有国储糖销售，价格比市场低20-50元不等，影响大部分销区市场。

　　五、熊市榨季正当时 成本支撑料将有限

　　制糖成本是制定食糖价格的基础，制糖的生产成本主要包括了糖料蔗、辅助材料、燃料动力、直接人工、制造费用五个部分，其中糖料方面的成本占食糖加工成本的70%以上。而广西甘蔗收购价政策在本月终于尘埃落定。根据通知文件广西2012/2013年榨季普通糖料蔗收购首付价定为475元/吨，同时继续采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式，维持蔗糖价格挂钩联动水平。每吨普通糖料蔗收购价格475元与每吨一级白砂糖平均含税销售价格6580元挂钩联动，挂钩联运价系数维持6%。

　　图2-4: 广西甘蔗保底收购价 单位：元/吨

　　从广西制糖生产成本与全国食糖销售均价以及主产区现货最低价的对比情况来看，自04/05榨季以来，连续8个榨季全国食糖销售均价均要高于广西制糖生产成本，这表明广西制糖生产成本对全国食糖价格的支撑作用明显。截止1月底，全国重点制糖企业成品白糖平均销售价格为5723.77元/吨，而目前预计12/13榨季广西制糖含税生产成本约为5650元，这意味着只要后期不出现极端行情，广西制糖生产成本对全国食糖销售均价的支撑作用将依旧存在。

　　相比之下，广西制糖生产成本对广西主产区现货价格的支撑作用则没有那么明显。05/06榨季、07/08榨季、08/09榨季、09/10榨季以及11/12榨季广西现货最低价格都曾跌破生产成本的支撑，07/08榨季和08/09榨季主产区最低价曾一度低于生产成本近600元。而12/13榨季时，主产区广西现货最低价格已下跌到目前的5500元/吨，已经低于制糖生产成本。这意味着，在某些特定的阶段，“成本底”并非牢不可破，“成本底”的支撑对长期行情有效，但对短期行情则需要辩证看待。

　　此外，截止到2月17日，估计广西甘蔗入榨量将达到4300万吨左右，若之前是按照460元/吨预付蔗款，那已经入榨的4300万吨甘蔗每吨补兑15元，制糖企业将多支出6.45亿元。考虑到当前仍处于榨季生产高峰期，企业兑付蔗款的压力加上补兑前期蔗款的压力叠加，糖厂短期流动资金压力预计将进一步增加，因此即使短期内会出现亏损，但部分企业仍将采取顺势卖糖的策略，而这也会加剧价格探底的幅度。

　　第三部分 郑糖后市以弱势震荡为主基调

　　从供需格局来看，目前南方食糖主产区步入了生产的高峰阶段，后期食糖供应将更加充裕。而与此同时，食糖消费形势则不容乐观。春节之后，糖市将迎来季节性淡季。预计在产区全面收榨前，厂家面临的库存压力会日益增大，后期食糖销售前景更不容乐观。此外，政策方面，从国家坚决收储和对于轮库的谨慎态度来看，国家不愿意看到糖贱伤农的情形出现，维稳是当前政策调控的出发点，政策的利好将对郑糖构成一定的支撑作用。预计3月份郑糖将以低位弱势震荡格局为主，运行区间为5000-5500，关注3月初来自广西糖会消息面的指引。