摘 要

　　生猪期货于2021年1月8日上市，距今接近一年。回顾去年的生猪行情走势整体偏空，猪周期的下行趋势符合我们一直以来的判断，同时年内猪价现货价格的低点低于10元也符合预期。本轮猪周期下行阶段接近尾端，现货价格在国庆后出现反弹，并在季节性消费的支撑下维持较前期高位的区间。但周期内供应增加的逻辑并未改变，根据能繁母猪的走势推算，供给量较大的情况或持续到明年的二季度。但着眼于大周期的同时也不能忽略嵌套在其中的季节性周期，冬季的消费较强也是支撑目前现货价格的主要因素之一。而明年生猪供应出现边际走弱后的价格拐点也需要结合消费的因素综合分析。而随着生猪期货上市的延续，投资者对于价格的预期变得理性。盘面走势开始跟随预期，目前的月间价差结构也能体现出这点。整体来看后期的整年生猪期货走势预计呈现先跌后涨的节奏。

　　风险点：猪瘟疫情、新冠疫情

　　第1章 行情回顾

　　生猪期货是农产品板块第二年轻的品种，其于2021年1月8日上市，距今也只是接近一年。纵观去年行情却是波澜壮阔，整体走向偏空的基础上嵌套了几段分段的行情。首先是上市初期生猪期价大幅下行，主要原因是市场对2021年生猪存栏继续快速恢复有较强预期。同时非洲猪瘟疫情有复发态势，市场恐慌性出栏低体重猪源， 同时年关临近，养殖端有出栏计划，部分集团企业把二月份的出栏计划提前导致猪源供应进一步增加。而后因为冬季生猪疫情的原因，市场对于疫情反复对于后期的生猪供给表现担忧而出现了阶段性的上涨。导致随后二次育肥增加，带动了标猪的需求，猪价暂时企稳。之后周期供给增加的趋势加上二次育肥的大猪出栏，以及需求也处于淡季，猪价持续下跌，养殖户及大厂踩踏式出栏，现货价格急速下跌。在大体重猪有一定出清，出栏体重有一定的下降以后，盘面陷入短期的震荡走势。然而随着后期节日和开学等消费预期被反复证伪，加之产能更新出栏淘汰母猪及冻肉库存处于高位等因素，猪价继续下跌，虽然跌幅不及先前凌厉，但是趋势较好，缺乏利多因素使得下跌鲜有反复。时间来到国庆节前，此时整个市场已经陷入了过度悲观当中，导致养殖端在节前出栏较为积极，从而导致了大体重猪存在断档，标肥价差在九底开始拉开也能佐证这点。而后收储价格超预期，猪价开启反弹，叠加冷空气带来多地大降温需求逐渐好转，标肥价差促使压栏行为，出栏延后而需求旺盛，标肥价差迟迟难以收缩，市场阶段出现供需错配。截至目前猪价已经反弹至 17.86 元/kg，较先前的底部价格区间反弹幅度达到80%左右。

　　第二章 猪周期供给逻辑在明年转变

　　能繁母猪绝对数量在今年的六月份，随后产业对母猪族群优化预计使得产能巅峰有一定的延后。目前三元母猪的数量占比约为75%-80%，较正常年份依旧较高但是后续能够升级幅度已然有限。结合商品猪的生产周期测算，母猪存栏的巅峰对应的商品猪产量延迟周期约10个月左右。猪周期供给增加逻辑或在明年二季度至三季度转变。

　　2.1供给逻辑大概率明年内转变

　　综合涌益数据农业农村部数据评估， 预计2021 年 6月左右全国能繁母猪存栏量达到峰值。随后伴随着养殖利润亏损，母猪补栏积极性大幅下降，能繁母猪价格以及仔猪价格一路下跌，甚至出现将仔猪卖做烤乳猪的现象。但该现象不具有普遍性，大部分的仔猪在外销不畅的阶段被养殖场继续养殖。养殖利润的回升以及对于明年二季度前的行情的悲观态度使得产业在目前大量出栏。同时，据公告显示，2021 年 10 月份 11 家上市猪企(温氏、牧原、正邦、新希望、天邦、大北农、唐人神、天康、傲农、金新农、龙大)共计销售生猪 1135.37 万头，环比上涨282.10 万头，涨幅 33.06%。1-10 月份各大上市猪企累计出栏量 7621.51 万头，年内任务平均完成率为 61.57%。温氏、龙大肉食完成率均超 88.0%，牧原、大北农完成率68%-69%，傲农亦在 60.0%以上。10 月份随猪价跌至冰点，养殖端悲观情绪加重，后备母猪淘汰及降重出栏生猪意向较强，猪源供应大幅增加。进入 11 月肥猪高企，养殖端自繁自养盈利由负转正，企业挺价出栏情绪增强，生猪出栏量或环比收缩。根据年初各大猪企正常出栏任务量计算，11-12 月份仍需出栏生猪 4418.49 万头。若按照企业80%出栏任务折算，则需出栏 2010.49 万头，综合来看，12 月份生猪出栏压力相对偏强。12 月份各规模场有冲年度计划及提前出栏 2022 年 1-2 月份计划的现象， 部分未达出栏标准小体重猪或有出栏。同时在标肥价差缩窄后，二次育肥增重的大肥也将入市，总体而言预计 12 月份出栏量将有所增加，均重或下降但幅度有限。

　　在12月后依旧有一定的节日效应支撑，现货价格或会呈现下跌后在节前上涨的震荡局面。即当时间临近12月中下旬价格出现下跌随后因后续节日效应在期间出现反复。然而随着时间接近年前现货价格或开始持续下跌直至新的低点出现到走完这次超级猪周期。这种在猪周期下行阶段出现两次有利润的情况在见底直至走完周期的现象在先前的猪周期中也可以看到。

　　2.2 产能优化或使得供给逻辑延长

　　上文提到能繁母猪绝对值于6月见顶基本定调，但母猪种群的优化将psy，使得养殖效率提高而弥补了存栏的下滑。目前的二元母猪比例依旧达到75%至80%，较非洲猪瘟前正常的二元三元比例相差不大。后续的产能优化幅度有限，或会出现在明年上半年的下跌趋势中。

　　2.3阶段性现货价格反弹或使得淘汰力度暂时减弱

　　国庆节后由于现货价格的回暖使得部分散户选择补栏博取后期行情，目前仔猪价格以及回升至成本线附近。但恢复至成本线附近可能算是一种过度悲观情绪以及母猪和仔猪的价格的修复，之前的持续亏损也使得目前的补栏变的谨慎，但该现象也将一定程度的影响明年二季度后现货价格反弹的高度。

　　猪肉现货价格回升，前期生猪高价积累的冷冻肉较高的库存在近期缓解。冻肉的顺势出货一方面将使得目前的现货价格强势受到影响，第二方面将助力明年二季度后的现货价格反弹。但需要注意的是猪肉的进口从与国外供应商达成购买协议开始，到运输到港结束，前后大约需要 3个月左右时间。影响后续生猪价格反弹高度中进口方面的影响仍需观察后几个月的数据。

　　2.5 今年冬季生猪疫病情况整体可控

　　目前了解到今年冬季的生猪疫情呈现点状爆发天主要集中在江苏以北、河南商丘、南阳、驻马店等地等地，但因为防猪疫病的技术有所提高，河南江苏等地虽有点状爆发，但情况较去年相比较好，暂时未见成片的现象。

　　第3章 猪周期中不可忽视季节周期对需求的影响

　　国庆节后生猪价格大幅上涨后维持较前期高位难以下跌，更多的原因是由于冬季消费的支撑，而在目前的消费结构中，腌腊需求和鲜肉需要分开看待。民众习惯于在年前准备好腌腊的产品，加上腌腊需要一定的制作时间，今年过年的时间又比较早，目前腌腊的对于猪肉的需求弹性弱。即使在目前涨价过后，这部分的需求依旧难以减弱，因此对目前的现货价格形成支撑。但在先前生猪的低价运行时，北方部分较为寒冷的地区已经提前开始制作香肠和腌腊肉。这种现象或许会使得今年的腌腊需求提前被释放完成而缩短需求旺季的时间。同时，鲜肉的消费弹性表现的相对比较大。近期的屠宰开工率降幅明显主要原因就是鲜消的压力。

　　3.1现货价格转势结点或迟于供给拐点

　　从能繁母猪的数量上推导，商品猪出栏的高峰或出现在明年的二至三季度，但于此同时随着天气变得炎热，生猪消费在季节性周期中处于淡季。结合历年的屠宰量的季节性模拟需求量构建供需平衡系数，预计现货价格的触底反弹可能较供应拐点延迟一月有余。同时，这次的超级猪周期的高点高度超过历次，集团厂的利润普遍较为丰厚。虽然从上市猪企的三季度报显示全行业基本都在下跌过程中蒙受一定亏损。但前期丰厚的利润使得他们在下行周期中能够抵御更久的亏损，加之目前现货价格已经又重新的回到盈亏平衡线以上，进一步增加了产业抵御风险的能力。因此在明年一二季度的亏损过程中，产业或出现逆势补栏的情况，进而影响后续现货价格的反弹高度。这些因素结合后续的产业动态观察，也将会继续的在接下来的报告中解析。

　　3.2替代效应或在低价区域显现

　　我国居民人均猪肉消费在2013-2018年处于稳步增长，自2013年的19.8KG上涨至2018年的22.8KG，但前期的增加幅度较大后续有所收窄。直至2019年，我国人均猪肉消费骤降至20.3KG，当年度人均消费下降是主要是由于生猪价格上涨，以及疫情对餐饮业的影响导致，而2020年人均猪肉消费量更是进一步下降。

　　而随着猪肉供给的增加，生猪价格的下跌以及疫情的逐步缓解，预计2021年度的整体人均猪肉消费量将逐步回归至于21.0-21.5KG区间，但预计2021年度较2018年度水平依旧不及。

　　从猪肉生产的类型划分，我国居民的消费习惯倾向于鲜肉消费，尤其是热鲜肉消费，在猪肉消费占比中超过75%;近年来华北、东北、华中地区冷鲜肉消费占比也有所提升，消费占比达到25%，而西北和华南等地仍以热鲜肉消费为最主要方式。从成本的角度看，家庭消费对消费成本的敏感度相对较低，消费粘性较强。而冷冻肉消费不及消费总量的10%。此外，从消费流向来看，居民的直接消费主要在农批市场、农贸市场以及商超，而冷冻肉更多流入深加工行业与小型餐饮，因此冷冻肉消费与餐饮业的复苏情况相关。随着本轮生猪价格下跌，猪肉鲜品与冻品价差显著缩小，未来鲜品消费继续占居较高消费权重仍然是主要消费习惯，随着生猪绝对价格降低，替代消费的回归依旧是主旋律。

　　第4章 策略建议

　　本轮猪周期下行阶段接近尾端，现货价格在国庆后出现反弹，并在季节性消费的支撑下维持较前期高位的区间。但周期内供应增加的逻辑并未改变，根据能繁母猪的走势推算，供给量较大的情况或持续到明年的二季度。但着眼于大周期的同时也不能忽略嵌套在其中的季节性周期，冬季的消费较强也是支撑目前现货价格的主要因素之一。而明年生猪供应出现边际走弱后的价格拐点也需要结合消费的因素综合分析。而随着生猪期货上市的延续，投资者对于价格的预期变得理性。盘面走势开始跟随预期，目前的月间价差结构也能体现出这点。整体来看后期的整年生猪期货走势预计呈现先跌后涨的节奏。建。建议结合供给增加逻辑及需求消费淡季可逢高空lh2203合约或等待腌腊需求走弱空lh2201。