1. 规模化是国内生猪养殖明确的发展方向

　　养殖行业的规模化在近三年有明显的加速迹象，其趋势已经毋庸置疑。2009年，年出栏量5万头以上的规模猪场出栏占比不到1%，现在达到近20%，但相对美国的55%，空间依然巨大。我们认为未来散户仍会不断地退出生猪养殖业。主要原因是：1）疫情变化多端，散户多控制不力。近年来国内疫情不断发生，且病毒不断变异，防疫的难度较以往增加很多。而散户由于养殖环境和防疫较规模化猪场差很多，因此存活率低，效益差。2）国内生猪价格波动剧烈，导致养殖户需要承受长时间的亏损。比如2009年生猪养殖亏损，2010年微利，但2011年迎来高盈利，头均利润高达519元。 3）机会成本提高：两口之家若外出打工，平均月工资以2000元计算，家庭年收入达48000元。以2011年为例，按每户养殖50头生猪计算，最好的状态下盈利为42675元。4）食品安全的客观要求。 “瘦肉精”事件爆发后，肉制品加工企业除加大自有养殖规模之外，更加大了对规模猪场的采购力度。规模化猪场的可追溯性对肉制品加工厂是极大的吸引力。

　　大规模一体化的经营模式，有利于建立完整的品质控制体系，提升生猪的产品质量；有利于建立完善的疫病防控体系，提升企业疫病防控能力；有利于减少中间环节交易成本，提升企业的盈利能力；有利于实施标准化、机械化和集约化养殖，提升劳动生产效率，节约社会资源。因此，企业大规模一体化经营的模式，将成为生猪养殖业的发展趋势。

　　2010年行业前几大生猪养殖企业的生猪出栏量分别为：温氏集团505万头、雏鹰农牧66万头、河南牧原35万头、正邦科技42万头、大康牧业21.9万头；2011年，温氏集团660万头，雏鹰农牧102万头、正邦科技71万头、河南牧原62万头、大康牧业24.3万头。大型企业的发展速度都很快，未来规模化养殖企业的发展空间还很巨大。

　　2. 预计2012-2013年出栏生猪160和240万头

　　在“雏鹰模式”地带动下，公司的养殖规模迅速扩大，2008-2011年公司的生猪出栏量为25、48、66和102万头，我们预计公司2012-2013年的出栏量为160和240万头，由此计算2007-2013年的年复合增长率达到62.57%，2011-2013年的复合增长率53.39%。

　　2011 年底公司生产性生物资产1.16 亿元，同比增长121%，年末种猪存栏达6.59 万头。公司2011 年种猪存栏量基本能保证2012年150-170 万头的生猪出栏产能。IPO 募投项目开封尉氏县60 万头生猪项目12 年将按期投入使用；三门峡市陕县50万头、渑池县30万头及卢氏县20万头生态猪项目近两年也逐步建设并分期投入。

　　3. 生猪价格仍是影响公司盈利的最关键变量

　　生猪养殖的成本构成相对简单，饲料、药品是公司畜禽养殖的主要成本，饲料成本占公司主营业务成本的比重始终保持在60%左右。公司饲料原材料主要包括玉米、豆粕，分别占比29%和13%。影响养殖企业毛利率的关键变量是生猪价格，进而影响企业的盈利水平。由于雏鹰农牧销售的品种以仔猪居多，我们以商务部发布的仔猪价格和公司的季度毛利率做了对比，我们发现毛利率与仔猪价格高度相关。

　　4. 向下游延伸的战略意图明确，投入并不激进

　　2012 年公司计划在郑州地区合作开设50家冷鲜肉专卖店，以半径1.5公里划分商圈。专卖店全部由加盟商开设，实行 “ 会员制销售”。加盟商的盈利来源于1）销售雏鹰肉卡获得的返点。2）公司采取就近配送的原则，配送由就近的加盟商完成，加盟商获得配送费。3）在专卖店的肉制品销售获得的返点。冷鲜肉专卖店中销售的品种主要分为两类，一类是雏鹰农牧生产的绿色冷鲜肉，其销售价格不会较农贸市场的猪肉产品高出太多，另一类就是定位高端的生态猪肉，其市场定价至少是普通猪肉的一倍。

　　主要的招商内容有：1）合作签约5年，2）合作商预付履约保证金18万元（合作结束公司无息返还），3）公司协调为合作商担保创业贷款18万元；4）商铺装修费公司分五年平均返还；5）店铺设备由公司提供；6）公司承诺每年保底利润8万元。

　　我们认为公司向下游延伸的战略意图较为明确，主要考虑是1）分散养殖风险，随着规模的扩大，养殖风险累积的越多。2）平滑盈利周期。向屠宰业延伸可以平滑因养殖业务产生的周期性大幅波动。但从投入上看并不算激进。首先，公司规划了在自己具有地缘优势的郑州市场开始这项业务，而且规划的专卖店数量并不算多。以双汇为例，其在郑州市场共有280家专卖店。其次，公司将雏鹰模式融入销售环节，充分调动“能人”的积极性，同时利用“能人”的资金减少自己的投入量。从硬件准备情况看较为顺利，1）下半年第一批生态猪出栏较为确定；2）7-8月份开封屠宰厂有望投产；3）当前招商较为顺利，预计将于8月在郑州开出第一家专卖店。

　　但对于未来屠宰业务的盈利情况，我们认为并不能报以过高的期待。以顺鑫农业2011年为例，公司年屠宰数量近300万头，但屠宰业务盈利为2204万元，而顺鑫占据北京冷鲜肉市场的50%。

　　5. 盈利预测和投资建议

　　我们盈利预测的核心基础是：1）生猪规模持续扩大，2012和2013年的出栏量达到160和240万头。2）2012年的生猪价格下滑，其中仔猪的下滑幅度较肉猪轻，2013年维持2012年的价格。3）2012和2013年的成本小幅上升。我们预计公司2012-13年的EPS为0.89、1.11元。

　　当前股价对应的PE12为21x，与整体养殖类公司相当，较为合理。但考虑到1）生猪价格在未来三个月会有反弹，2）生猪养殖规模化发展趋势下，大企业面临良好的发展机遇，我们仍维持“增持”的投资评级。目标价格20.47元，对应2012PE 23x。