跨入2019，在非洲猪瘟的淫威下，A股猪肉板块已提前爆发，翻倍股比比皆是。

　　没上车的同志不要着急补票，不少养猪股的高管们都在边打边撤了，悠着点。

　　好戏刚开场，后面有的是机会。

　　在君临眼中，中国生猪养殖行业正处在集中度大规模提升的历史性进程中。

　　从小规模散养的原始粗放到大规模工业化的技术管理，后发优势下，行业正在从史前时代快步跨入科学时代。

　　养猪业虽然古老，但如何运用技术和管理来大规模养猪，却是新问题。

　　新，表示行业处在成长期，叠加猪周期影响，这将是一个难得的“周期成长行业”。

　　周期+成长，意味着未来总有周期低点带来的上车机会。

　　但能否在正确时间上车并坐稳扶好，取决于你对行业、公司的认识是否足够深刻。

　　1、养猪是门好生意吗？

　　看起来似乎不像。

　　进入门槛好像很低，起早贪黑辛苦伺候不说，瘟疫袭来全部归零。

　　与产业链前端的兽药、疫苗比起来，好像技术含量不高，盈利稳定性也不行；

　　与下游的屠宰比起来，盈利稳定性就更差了，更别说与更下游利润空间更大的肉制品比。

　　但固有经验，都是阻碍思考的绊脚石。

　　如果站在整个产业链高度看，情况大不一样。

　　整个生猪产业链，市场空间最大的几块分别是饲料、养殖、屠宰、肉制品。

　　肉制品，双汇一家独大，但由于我国猪肉消费主要以热鲜肉为主，双汇肉制品平庸多年，目前还看不到有啥亮点起色。

　　龙头都衰成这样，阿猫阿狗的日子更惨。

　　屠宰，双汇也是霸主，更是2016年以来双汇的亮点。

　　三年来，双汇屠宰份额开始增长，他的主要对手——屠宰散户正逐渐老去并退出市场，不过这一进程较慢，以至于双汇屠宰产能利用率长期在低位徘徊。

　　饲料，变化最大，行业2012年以来撞上天花板，没有easy钱挣，同质化竞争时代来临，行业迎来剧烈洗牌，全国饲料企业大幅减少。

　　春江水暖鸭先知，活下来的饲料企业无不清楚，饲料行业的剧变是趋势性的，其下游过去主要客户——散养、小养殖户正在不断退出市场。

　　配个饲料，能有多大难度？

　　大型养殖企业，无论是从成本还是效率角度，都不会外购。

　　不想做温水青蛙的饲料企业，纷纷进入下游养殖业，正邦、天邦、新希望，皆是。

　　他们的行动逻辑，显然符合最小阻力位原则——纵观产业链，强大如双汇，都在屠宰肉制品里挣扎浮沉。

　　就拿屠宰来说，看似门槛低，实则隐性门槛极高。

　　一是屠宰最终要依靠终端渠道动销和扩张，这事耗时费力；

　　二是地方保护主义，阻碍巨头统一市场，多地存在涉黑“肉霸”，就是这么来的；

　　三还要面临低成本的私屠滥宰竞争。

　　相比起来，养殖是产业链各环节中，难度相对较低的一环。

　　本质上，商品猪是一种无差别的商品，是没有定价权的，竞争核心是效率提升带来的低成本。

　　散户可以养，但地方保护主义保护不了低效率的散户。

　　而饲料企业的动向，最能代表产业链价值的移动方向。

　　所以要理解养殖行业的投资本质，首先要清楚价值的来源：

　　一是从饲料业移动到养殖业；二是从散户移动到规模企业。

　　这不是一个从1到N的传统意义上的成长投资，而是从N到M的价值转移。

　　投资养殖行业，实际上也是投赛道。
 

　　2、驰骋好赛道，需要好骑手。

　　每个行业都有每个行业的门道，养猪也不例外。

　　养猪容易，但养的“多快好省”很难。

　　养猪是个技术进步缓慢的行业，慢的原因一方面在于猪存在较长的生长周期，一方面在于猪有着独特的生物性。

　　就算搞个饲料配方的改进，设个实验组和对照组来验证效果，最快也要半年多，技术迭代很慢。

　　众所周知，国内养殖成本居高不下，高就高在饲料成本、料肉比、PSY。

　　饲料成本主要源于粮食价格，由于农业保护政策，与美国比起来，我们的粮食价格大概是美国的两倍。

　　指望大规模进口便宜粮食，那是天方夜谭。

　　只有料肉比、PSY，企业有文章可做。

　　就拿影响PSY的核心——育种来说，过去，养猪是个副业，产业化都是近十来年的事。

　　处于发展初级阶段的行业，难以培养出有强大竞争力的育种能力，这是常识。

　　母猪从怀孕到生产，少说也要百来天。

　　育种不仅烧钱，而且还烧时间。

　　投入大，回报慢，处于初级阶段的生猪企业，要不是投不起，就是不敢投。

　　长期以来，我国在猪育种方面的投入严重不足，而且实际上投入到猪育种改良方面的资金也大大低于引种投入资金。

　　实际上，养猪还有各种各样外行根本无法想象的细节。
 

　　举个例：

　　养猪技术哪家强，欧洲大陆找丹麦。

　　丹麦的PSY，世界顶尖，奉行拿来主义的中国，引种了不少丹系猪，但总是喂不好，最大的原因，就是亏吃少了，精细化管理水平差。

　　比如配种，母猪喜欢开灯约炮，而且要一定的光照强度，断奶母猪的公猪刺激及光照强度不够会导致发情整齐度不理想，发情不稳。

　　最终，活产仔数和年产胎次这两个指标就上不去。

　　这里面，还有其他独特的门道和诀窍，而正是这些看似不起眼的细节，往往决定了企业的生死存亡。

　　养猪无非六字真言：“多生、少死、快长”。

　　在这一行里，通过不同的方式关注细节，通过对极致的追求，优秀的公司往往殊途同归。

　　在君临眼中，温氏和牧原，正是在各自擅长的领域内，把不同的商业模式做到极致，不断巩固生猪养殖业的典型成长逻辑：

　　通过管理、技术降低成本，成本足够低，才扩张的快，从而进一步降低成本。

　　他们究竟是如何做到的呢？

　　不妨从他们的迥然相异的股权结构开始说起。

　　3、>>>温氏<<<

　　“公司+农户”的中规模分散式养殖，是温氏商业模式最显著特征。

　　简单来说，农户按温氏标准建设养猪场，然后“帮助”温氏将猪养大，从而获取劳务报酬。

　　温氏则为农户提供猪苗、技术指导、饲料、动保等服务。

　　这套模式的关键，就是可以实现轻资产运营、扩张，从而优化资本配置于科技研发、综合经营等高附加值项目。

　　所以温氏的PSY、料肉比、商品代存活率等关键生产指标均大幅领先于同行。

　　但要玩好这种模式，前台要有高素质的一线员工，后台要有同样高素质的技术员工。

　　温氏作为中国最早一批承认知识具有资本价值的企业，调动各方人员积极性，是其成功崛起的奥秘。

　　温氏前十大股东持股比例仅占1/4左右，员工持股覆盖率超1/3，而且未来还将进一步扩大，股权极度分散。

　　将公司和农户连接在一起的，就是温氏千千万万的基层员工，他们天天面对三农，要解决各种各样的具体问题，为提升生产效率服务。

　　这是典型的自下而上的分权决策体系。

　　需要让听得见炮声的人来呼叫炮火，前台有权灵活的调动后台资源对业务进行支持。

　　这不仅需要扎实的经验技术，更需要高度的责任感，大家持股当老板绑在一起，每个基层员工都像一支队伍，有人企合一的气质，才能爆发惊人的战斗力。

　　所以本质上，温氏是典型的技术服务型公司。

　　>>>牧原<<<

　　一体化自育自繁自养，是牧原商业模式最显著的特征。

　　直白说，就是工业化养猪，所有环节一手包办。

　　这样做好处自然很多，比如完整产业链利于产品质量控制、利于疫病防控、作业标准化、规模化。

　　一个运作良好的生产型工业化组织，他一定是自上而下决策的集权体制，上面不需要下面想太多，只需要基层按照流程、标准坚决的执行。

　　牧原由大股东绝对控股。

　　将工业化做到极致的最大好处，便是拥有全行业最优秀的成本控制能力。

　　2018年Q2，牧原的育肥完全成本为11.28元/kg，第二名温氏为12元左右。

　　拿猪价尚可的2017年为例，可以看到：牧原拥有全行业最高的净利率。

　　牧原是怎么做到的呢？

　　这个问题，经济学家科斯的著名论文《企业的本质》可以回答。

　　简答来说，单独个体在市场上按照价格信号进行交易，面临较高的交易成本。

　　所谓交易费用，包括搜索价格信息的成本、讨价还价的成本、签订契约的成本以及监督检查和执行契约的成本等。

　　而企业之所以存在，就是可以通过流程、制度，去协调内部生产交换的问题，从而达到节约交易费用的目的。

　　就像过去散户养猪，不仅要自己建猪舍、买猪仔、配饲料、防疫防病，还要在出栏时苦苦寻找买家。

　　温氏的出现，就让农户解脱出来，专注于建猪舍、育肥环节，这就大大减少了双方的的交易成本。

　　而牧原，干脆把农户这一环也省了。

　　问题又来了，温氏为啥不有样学样呢，可以提高净利率啊？

　　到这一步，我们已经触达了温氏和牧原的底层商业逻辑，而要真正理解他们，需要借助杜邦公式。

　　还是以2017年为例：

　　很明显，温氏的ROE是由资产周转率驱动，资产周转率是牧原的2倍多；牧原则是一部分是由净利率驱动，一部分由高杠杆驱动。

　　结合前文，我们可以看到：

　　温氏用支付给农户的劳动报酬的形式，外包育肥环节，牺牲一部分利润，换取了轻资产高周转率服务性的经营模式，从而达到提高ROE的目的。

　　牧原用了更大的杠杆，以重资产模式，换取了全流程的工业生产体系，打造了最低的交易成本，从而获取了更高的净利率，一样达到提高ROE的目的。

　　4、在《企业的本质》中，科斯还提出另外一个问题：

　　既然企业能够降低交易成本，为什么市场交易仍然存在呢？

　　这个问题对我们今天的研究来说，意味着温氏到牧原的商业模式，存在极限吗？

　　科斯肯定的回答了这个问题。

　　温氏的极限，在于牺牲的这一部分利润，能否继续低于轻资产高周转率带来的好处。

　　牧原的极限，在于内部交易成本开始大于在公开市场上的交易成本。

　　换言之，规模扩张带来的效率提升，有一个平衡点，过了这个点，效率反而会随着规模扩大而边际递减。

　　但中国的养猪产业化，还远远没到开始谈极限的时候。

　　2018年，全国生猪出栏6.94亿头，而温氏跟牧原加起来，才不过3330万头，市占率低的可怜。

　　温氏和牧原的对手，还远不是彼此，而是散户。

　　温氏资产轻、体量大、扩张快，缺点是农户管理难，沟通成本高；牧原资产重、质量高，但体量小、扩张慢。

　　实际上，很难说温氏和牧原的商业模式孰优孰劣，但市场普遍更认可采取一体化工业模式的牧原，鄙夷“农里农气”的温氏。

　　估值上，牧原往往高于温氏。

　　基于此，我们再花功夫去论证牧原的工业模式多么有前途，温氏这套外包模式迟早随着人口红利的终结而终结，其实意义不大。

　　不如多思考下温氏会不会有市场忽视的地方，可能带来的预期差机会。

　　牧原的成功，归因于专注和工业化体系。

　　在此体系下，饲料、育种、饲养等生产环节，牧原将其置于数字化可测量，操作上可控状态。

　　那么他就可以通过精益生产管理，在各环节实现规范化、标准化作业，降低对人的依赖。

　　换言之，牧原的护城河，就在于管理能力。

　　如果读者记得我们前文的阐述，就会明白，管理能力和农业技术比起来，显然后者护城河更深。

　　从PSY、料肉比等技术指标上看，温式好于牧原，而且温氏有自己的药物与疫苗生产企业，防疫方面有着更多年的积累，动物保健的成本比牧原好得多。

　　牧原能做的，温式其实也能做，但问题的关键，在于温氏是否能走出“舒适区”，进行经营模式的变革。

　　实际上，温氏正在这么做，比如帮助农户扩大养殖规模、推广自动化机械设备，在基本模式不变的基础上达到提升农户效率的目的。

　　值得注意的是，2018Q3，猪价低迷，轻资产模式的温氏，现金流量及现金储备反而更好，处于行业领先水平

　　而只有这样：

　　一是在周期低点，偿债能力强的企业更加从容，不易被周期拖垮，周期虽然会往复，但倒在黎明前则毫无意义。

　　二是能实现逆周期操作，猪价低点有能力进行快速扩张，在高点获取更大的利益。

　　对于保守的投资者来说，温氏显然比牧原更值得关注。

　　5、猪市如股市。

　　工业品看需求，农产品看供给，在猪价高点，基于动物精神驱使，散户们一户多养一只猪，就会多出几千万的供给。

　　由大量散户组成的猪市，是猪周期来回波动的主要驱动力量。

　　在周期高点，比如2016年，温氏和牧原的单年净利润可以超过过去多年来的总和。

　　在散户尚未完全退出的市场下，当然，散户有动物精神，难道大企业们就没有动物精神了？

　　未来必然还会重现这样的盛况，得益于规模扩张和巨大的市场容量，利润记录会不断被新的记录刷新。

　　与此同时，A股的农业公司造假历史可谓源远流长，远有蓝田的薛定谔水产大闸蟹，近有雏鹰农牧的买不起饲料饿死猪。

　　黑历史多、名声臭、盈利能力差、其实农业公司历来不受投资者待见。

　　但养猪企业，却非同寻常。

　　未来优秀养猪公司必然还会因周期波动而遭到抛售。

　　到那时，偏见会给聪明的投资者带来极佳的投资机会，这就是“周期+成长”的魅力。