公司公布2014 年中报，业绩符合预期：报告期内，公司实现销售收入17.31亿元，同比增长 0.58%。实现归属于母公司净利润 8231 万元，同比增长16.74%，每股收益0.19 元，增速符合我们此前预期。公司预计1-9 月净利润增速0-30%。

　　动物疫苗：市场苗高速增长，税率下降推动盈利进一步提升。上半年，预计公司实现疫苗销售额2.2 亿元，同比增长9.5%。其中，市场直销疫苗收入约3800 万元，同比增长约38%；政府招采疫苗收入约1.82 亿元，同比增长约7%（其中，小反刍疫苗因疫情爆发，全国紧急招采，上半年共确认销售收入约3200 万元，同比增长32 倍以上）。7 月1 日起，公司生物制品业务增值税税率由6%下降至3%（无进项抵扣），预计可为公司节约税费1500 万元以上。公司悬浮培养生产线已启用，口蹄疫悬浮培养工艺疫苗已全面上市（猪口蹄疫O型苗走了绿色通道，产品5 月已经上市），随着工艺技术磨合，后期产品质量有望进一步提升，为销量增长铺平道路。此外，禽流感灭活疫苗（悬浮培养工艺）、猪瘟E2 亚单位标记疫苗有望15 年春防前上市，成为业务新增长点。

　　饲料：产品结构优化推升利润率。受养殖行情低迷影响，公司上半年饲料销量约38 万吨，同比持平（收入下降0.5%）。其中，疆内凭借传统优势，销量增长约10%，疆外（河南、东北）销量则下降接近20%。从结构看，疆外市场猪料销量占比提升至55%，疆内市场猪料占比提升至43%，推动毛利率提升，饲料业务盈利同比增长2.9 个百分点。其他业务方面，植物蛋白业务因棉油价格低迷导致上半年亏损约1600 万元（其中应收款减值准备1000 万）。

　　资产注入推动畜牧全产业链布局，体制破冰促进激励制度完善。公司近期公告，拟以9.57 元/股的价格向大股东天康控股股东发行4441 万股，以4.25亿元吸收合并天康控股及其下属8 项资产的股权。本次收购完成后，公司业务将包括植物蛋白与油脂、饲料、兽用生物制品、农业融资担保、养殖、肉制品加工6 大板块，涵盖整个畜禽养殖全产业链，成为新疆农牧第一股。同时，收购完成后，公司核心高管将通过天邦投资直接持有上市公司6.42%股权。结合现有的激励基金制度，我们认为，针对公司核心高官的激励机制已经完全到位，将成为促进公司后期殷实发展的重要动力。

　　盈利预测：业绩复合增速39%，维持“买入”评级。预计公司14-16 年饲料销量分别为90/100/110 万吨，生物制品收入分别为7.35/8.46/10.1 亿元。同时假设并购资产于15 年1 月并入损益表，则公司14-16 年收入分别为42.3/58.8/66.1 亿元，净利润分别为2.27/3.48/4.4 亿元，摊薄后EPS 0.52/0.73/0.92元，市盈率23/16/13 倍，给予15 年22 倍估值，目标价16 元。重申买入评级。申银万国证券股份有限公司