事件评论

　　“公司+农户”模式带动养殖规模持续扩张。公司养殖规模能够持续扩张原因在于：(1)公司深耕“公司+农户”模式，相对竞争对手来说，公司拥有完善的配套养殖服务体系，可以帮助农户获得更好收益，同时公司经历过长时间行业周期波动，已经建立信任感，农户对于公司的粘性更高。(2)公司在全国范围内布局，生猪新增产能主要集中在东北，华东、华中等区域，江苏计划从100万头扩张到300万头，安徽也计划从100万头扩张到300万头。公司目前种猪存栏100万头，psy水平在23左右，能够充分保证产能的扩张，未来公司生猪年出栏规模有望每年保持20%的增速，预计2016年全年生猪出栏量达1700万头。

　　饲料原料价格下跌推动养殖成本下降。饲料成本和代养费是公司最主要的养殖成本，分别占肉猪养殖成本的65.57%和16.76%，目前实际头均代养费为240元，同比增长约50%，且新增产能前期投入较大，且目前仍处在产能释放初期，这也在一定程度上增加公司成本，但玉米、豆粕价格持续下行，目前玉米价格1853元/吨，同比下降24%，豆粕价格2940元/吨，同比下降25%，尽管公司之前在玉米价格较高时使用小麦和高粱代替玉米有效控制了成本，但预计玉米价格，豆粕价格下跌仍使得公司饲料成本下降200~300元/吨。

　　生猪龙头充分受益猪价上涨。我们认为猪价尚未到顶点，后期猪价仍将持续上涨，因为短期来看，今年冬季仔猪疫情严重或使得6-8月份生猪供应偏紧，猪价有望迎来新一波上涨;长期来看能繁母猪存栏位于历史低点，预计6月真正回升(环比上涨1%以上)，根据生猪生产周期我们判断生猪价格的顶部仍未到来，后期猪价仍将持续上涨。预计2016年生猪均价为18元/公斤，公司生猪头均盈利头均盈利748元，生猪业务整体贡献净利126亿元。

　　黄羽鸡业务稳健增长。公司是中国最大的黄羽鸡养殖企业，2016年预计公司黄羽鸡销量增长8%-9%至8亿羽，贡献利润16-20亿元，且公司通过拓展生鲜和熟食产品以及调销售区域向郊区倾斜来积极应对限制活禽交易政策，未来黄羽鸡业务将保持稳健增长。

　　看好公司在行业景气持续向上背景下的盈利能力。预计公司2016、2017年商品肉猪出栏量为1700万头和2050万头，肉鸡出栏量为8亿羽，净利润为141亿元和147亿元，EPS分为3.86元和4.03元，给予“买入”评级。

　　“公司+农户”模式带动养殖规模持续扩张

　　“温氏一季度生猪销量为410.89万头，同比增长16.6%，4月生猪销量138万头，同比增长17.54%，预计后期公司生猪出栏量会有进一步增长，月均出栏量达到140万头左右，2016年全年生猪出栏量达1700万头。且公司今年生猪平均出栏体重在230斤以上，较去年有所增加(去年出栏体重为220-225斤左右)，从而进一步扩大养殖利润。

　　公司养殖规模能够持续扩张得益于公司深耕“公司+农户”模式，优势明显，在全国范围内不断新增布局点，具体来说：

　　(1)相对于其他“公司+农户”模式的竞争对手来说，公司拥有完善的配套养殖服务体系，可以帮助农户获得更好收益，同时公司经历过长时间行业周期波动，已经建立信任感，农户对于公司的粘性更高。

　　(2)公司在全国范围内布局，生猪新增产能主要集中在东北，华东、华中等区域，江苏计划从100万头扩张到300万头，安徽也计划从100万头扩张到300万头。公司目前种猪存栏100万头，psy水平在23左右，能够充分保证产能的扩张，未来公司生猪年出栏规模有望每年保持20%的增速。

　　公司主要目标为做大众消费食品，目前公司在食品安全上已经树立温氏猪品牌。在后期生猪养殖规模达到行业占比10%后，不排除对于食品终端进行探索，但现阶段公司则主要已扩大规模及控制成本为主。

　　饲料原料价格下跌推动养殖成本下降

　　饲料成本和代养费是公司最主要的养殖成本，分别占肉猪养殖成本的65.57%和16.76%，目前虽然代养费用有所增加且新增产能投入较大，但受益饲料原料价格下跌，现阶段公司商品肉猪完全成本仅5.9元/斤，较之前的6.2元/斤下降4.8%。

　　具体来说：(1)公司根据市场行情调整代养费，15年上半年头均代养费约160元，下半年约200元，现阶段猪价持续走高，代养费较15年又有所上涨，目前实际头均代养费为240元，同比增长约50%。(2)公司持续扩张养殖规模，新增产能前期投入较大，且目前仍处在产能释放初期，这也在一定程度上增加公司成本。(3)玉米、豆粕价格持续下行，目前玉米价格1853元/吨，同比下降24%，豆粕价格2940元/吨，同比下降25%，尽管公司之前在玉米价格较高时使用小麦和高粱代替玉米有效控制了成本，但预计玉米价格，豆粕价格下跌仍使得公司饲料成本下降200~300元/吨。

　　生猪龙头充分受益猪价上涨

　　我们认为猪价尚未到顶点，后期猪价仍将持续上涨。主要基于：1、短期来看，根据我们草根调研，今年冬季仔猪疫情为近三年最严重，或使得6-8月份生猪供应偏紧，猪价有望迎来新一波上涨，预计猪价或突破22元/公斤(不排除到25);2、长期来看，3月能繁母猪存栏环比持平，4月环比上升0.3%，预计5月仍处于筑底过程，6月真正回升(环比上涨1%以上)。根据生猪生产周期，现阶段能繁母猪存栏见底对应10-12 个月后生猪出栏供应低点，因此我们判断生猪价格的顶部仍未到来，整体预计生猪高景气。

　　预计2016年生猪均价为18元/公斤，公司生猪头均盈利头均盈利748元，生猪业务整体贡献净利126亿元。

　　黄羽鸡业务稳健增长

　　公司是中国最大的黄羽鸡养殖企业，2016年预计公司黄羽鸡销量增长8%-9%至8亿羽，贡献利润16-20亿元，且公司通过拓展生鲜和熟食产品以及调销售区域向郊区倾斜来积极应对限制活禽交易政策，未来黄羽鸡业务将保持稳健增长。具体来说：

　　(1)从出栏量来看，下半年为黄羽鸡销售旺季，一般来说公司上半年和下半年黄羽鸡出栏量分别占40%和60%。今年黄羽鸡销量预计增长8%-9%，全年销量或可达8亿羽。(2)从价格来看，今年受美法禽流感封关影响白羽肉鸡祖代鸡引种出现断档，白羽肉鸡产能持续收缩，同时基建复苏带来鸡肉需求上行，白羽鸡价格上涨或超预期。由于黄羽肉鸡为中国本土品种，因而不受美法封关影响，但由于黄羽鸡和白羽鸡具有较强替代性，白羽鸡价格的持续走高会对黄羽鸡价格产生一定支撑。在未发生禽流感疫情的情况下，预计今年黄羽鸡行情与去年基本持平，羽均盈利2-2.5元，整体上2016年黄羽鸡业务预计贡献净利16-20亿元。

　　(3)受消费习惯影响，2015年全国约有85%的黄羽鸡是直接供给活禽批发市场，但2013年禽流感以后限制活禽交易范围扩大，我国已有北京、上海、广东、浙江、江苏、湖北、四川7 个省/ 直辖市不同程度限制活禽交易，公司黄羽鸡的主要销售区域华南区(2014年公司华南区黄羽鸡销售额占比50%)是重点推进限制活禽交易的区域之一，深圳已基本无活禽交易。公司积极应对政策变化，一方面与屠宰场合作以及与大型经销商合作建屠宰场，销售生鲜产品及熟食，另一方面调整销售区域，将销售重心由限制活禽交易的中心城区向未限制活禽交易的周边区域倾斜。

　　投资建议

　　看好公司在行业景气持续向上背景下的盈利能力。预计公司2016、2017年商品肉猪出栏量为1700万头和2050万头，肉鸡出栏量为8亿羽，净利润为141亿元和147亿元，EPS分为3.86元和4.03元，给予“买入”评级。