国产豆供应趋增或抑制现货价格维持偏弱振荡走势；短期内国内粕油跟随美盘反弹，但美豆丰产格局在中长线仍利空于豆类市场，美豆上方空间有限，而且 11月份美豆集中到港，大豆港口库存回升，国内豆粕及豆油供应随即增加，这将亦限制粕油反弹高度，因此豆粕可能冲高回落，而豆油延续低位振荡走势。

　　一、市场行情回顾

　　（一）期货市场回顾

　　就10月期货盘面表现来看，美国主产区遭遇降雨天气，导致收割进度延迟，美国国内现货市场供应紧张，美豆立足于900美分/蒲式耳关口之上反 弹。与此同时，压榨原料的短缺造成加工商的压榨步伐放慢，下游豆粕与豆油供应偏少，其中豆粕需求表现良好，因此美豆粉涨势最为强劲，而美豆油需求疲软，期 价在低位振荡运行。截止10月29日，美黄豆11月合约月涨幅15.3%左右；美豆粉12月合约月涨幅在35.2%附近；美豆油12月合约月涨幅超过 5.7%。国内方面，10月国产大豆收获上市，市场供应增加致使现货价格承压，拖累期货价格走弱，1501合约最低下挫至4353元/吨后止跌企稳，10 月份豆一期价整体呈现先抑后扬的走势；在美豆反弹走势提振以及节后饲料企业补 库等因素作用下，豆粕期货价格运行重心缓慢上移；受美豆油反弹乏力、原油价格走软以及国内豆油库存高企影响，连豆油以弱势振荡走势为主，期间创出2009 年以来的最低点。截至10月29日收盘，连豆主力1501合约报4485元/吨，月下跌89元/吨，幅度为1.95%；豆粕主力1505合约报2993元 /吨，月上涨264元/吨，幅度为9.67%左右；豆油主力1501合约报5876元/吨，月下跌22元/吨，幅度为0.37%。

　　（二）现货市场回顾

　　现货市场方面，10月是新季大豆收获上市的时节，但是由于市场需求低迷，油厂、贸易商收购积极性不高，加之现行价格低于农户预期，农户惜售心理 较重。此外，临储收购政策的取消，直补细则还没出台，新大豆收购价格呈现高开低走态势。尽管10月国内转基因大豆进口水平偏低，但是大豆库存维持在 660-680万吨的高位区间内徘徊，进口大豆现货价格稳中趋弱；大豆到港量不足导致油厂开工率较上月有所下降，而且现货价格随盘面走高，节后饲料企业小 幅补库，豆粕库存下降，部分地区还一度出现供应紧张的局面，而未执行合同虽然小幅下降，但仍处于较高水平；豆油需求疲软，国内库存始终处于高企状态，油脂 反弹乏力，现货价格跟随盘面偏弱振荡运行。

二、影响因素分析

　　（一）美豆上市量增加，现货供需之间存在博弈

　　美国农业部（以下简称：USDA）10月月度报告显示，由于生长阶段内主产区天气表现良好，优良率始终保持在高位水平，USDA连续五次调高新 豆单产预估，最新预估值为47.1蒲式耳/英亩，低于市场预期的47.6蒲式耳/英亩，但仍创下了92/93年度以来的最高纪录。单产的不断上升直接推高 了产量规模预估，USDA10月预估数值为39.27亿蒲式耳，明显高于去年的32.89亿蒲式耳，结转库存为4.5亿蒲式耳。美国大豆丰产格局奠定，中 长线豆类市场仍以弱势格局为主。

　　10月因主产区降雨天气导致收割进度延迟，新作上市量有限，且中国进口需求强劲，美国国内现货偏紧格局未能得到改善，加工商的压榨步伐也随之放 慢，提振美豆及美豆粉价格反弹。截至10月21日当周，美国大豆收割率为70%，低于去年同期为75%，且落后于五年均值为76%。由此可见，虽然收割进 度落后，但目前已过大半，预计至11月中旬美豆收割活动将进入尾声，11月上市量会出现明显增长，现货偏紧态势得到改善，美豆价格将受到压制。

　　截至10月16日当周，也就是2014/15年度的第7周，美国大豆累计销售567.5万吨，高于五年均值460万吨，在11月中旬以后美豆进 入销售快速增长阶段。与此同时，11月份美国大豆上市量增加，因此预计美豆供应与需求之间将面临一场博弈，在此期间价格将随博弈结果波动变化。

　　（二）巴西播种进度堪忧，重点关注天气变化

　　10月份巴西天气干燥，导致当地中西部地区的大豆播种进度比正常落后一个月左右，截至10月24日，播种工作仅完成16%，远远落后于上年同期 的34%。尽管在10月末巴西大部分产区迎来少量降雨，但是还不足以完全改善种植条件，播种进度仍然堪忧，且将制约二季大豆的播种。因此后市仍需关注巴西 天气变化对播种进度的影响，如果巴西天气长期不利于播种，将影响南美大豆产量，进而影响未来全球供应，对大豆价格形 成支撑。阿根廷方面，其农业部称，2014/15年度阿根廷农户可能种植2030万公顷大豆，比上年的1980万公顷提高2.5个百分点。10月底阿根廷 农业区预期将出现降雨，这将为2014/15年度大豆播种创造理想条件，今年中部农业区的大豆种植条件要比去年改善很多。

（三）国内大豆供需方面

　　国产大豆方面，我国非转基因大豆收割基本已经结束，部分新粮在10月份上市，但市场需求低迷，油厂、贸易商收购积极性不高，收购价格呈现高开低 走的态势。目前现货价格低于农户的预期，加之部分农户对政策的解读有误，导致农户惜售心理较重。11月初有1万吨正式储备大豆指标轮换，在此期间，东北大 豆价格或受到支撑。不过从11月开始随着还贷压力增加，预计农户出货量增加，而且央视禁止非转基因产品效果宣传不利于国产大豆的需求，市场供应趋增将压制 国产大豆现货价格。值得注意的是，冬季东北地区或遭遇降雪天气，可能会造成道路运输阻碍，从而使得国产大豆购销僵持，现货价格维持偏弱趋势。另外，直补政策细则未出，对未来市场走向的影响还需更进一步观察。

　　进口大豆供应方面，1-9月大豆进口量为 5274万吨，同比增加15.3%，由于今年进口水平高于往年，港口库存自6月份以来始终维持高企状态。10月份是进口淡季，根据船期统计，此月大豆到港 量预计在440-480万吨之间，因大豆到港量偏少，部分油厂因大豆未接上而停机。11月美国大豆预计大量到港，进口水平恢复至600万吨以上，届时大豆 港口库存可能将恢复增长趋势。

　　（四）压榨利润改善&大豆到港，后期豆粕供应增加

　　受美国大豆丰产压制，进口大豆成本下跌，压榨利润得到明显改善，截至10月底，油厂压榨利润转亏为盈，提高油厂压榨积极性。不过在美豆大量到港之前，油厂大豆库存较少，开机率保持偏低水平，国内大豆库存维持高位，而下游产品豆粕供应减少，对豆粕价格仍有支撑。在进口大豆集中到港后，进口大豆库存会大幅增长，油厂开机水平料恢复至正常水平之上，后市豆粕和豆油供应量随之增加，对豆粕价格形成压制作用。

　　（五）豆粕饲料需求不旺，难以有力提振价格

　　一般来说，在第三季度，水产上市，禽类处于消费旺季，加之处于生猪补栏旺季，豆粕迎来消费高峰。第四季度水产养殖饲料需求回落，生猪处于繁育阶段，豆粕表现刚性需求。

　7月份以来淘汰鸡和白条鸡价格均有一波上涨趋势，但是国庆节后，肉类需求出现回落，鸡的价格下滑，而肉鸡苗则从8月份开始就保持下滑趋势。由此可 以看出，尽管上半年受疫情影响，禽类存栏水平偏低，加之节日肉类需求有所回暖，禽类价格表现相对良好，但是从肉鸡苗下滑趋势来看，养殖户补栏积极性不高， 提振豆粕饲料需求的力度有限。

　　生猪方面，6月份以来生猪存栏止跌回升，且环比增长幅度逐步提高，但是总体仍低于往年水平，亦无法有力提振饲料终端需求。而且今年以来能繁母猪存栏量始终维持下降趋势，对长期猪价形成利好，但不利于生猪存栏增幅的进一步扩大。

　　总体来说，进入第四季度水产养殖旺季结束，禽畜需求不及往年水平，总体存栏量偏低，对豆粕饲料需求的提振力度有限，需求整体表现刚性。在豆粕饲料终端需求不旺的背景下，饲料厂及经销商入市始终较为谨慎，以随用随买为主，难以明显提振豆粕价格上涨。

　　（六）豆油库存难消，寄望于需求回暖

　　由于国内三公消费透明化及消费节约的新观念对餐饮业及传统食品行业影响较大，今年豆油整体消费水平偏向于清淡，加上国内油脂库存高企，今年上半 年豆油商业库存持续上行，随后在第三季度因进口量持续下滑，供应增幅受限而保持在相对高位。截至10月28日，国内豆油库存为136.41万吨，比上月末 增长1.3%，较去年同期增加28万吨，增长幅度为26%。尽管第四季度是豆油传统消费旺季，但是在春节前的一两个月备货需求来临之前，预计需求不会受到 明显提振，11月豆油需求增加幅度恐难以抵消美豆到港带来的供应增长幅度，因此在此期间预期豆油去库化进程缓慢，豆油价格仍将受到抑制，同时原油的弱势使 得生物柴油的利润转差不利于油脂。

　　（七）相关品种价差分析

　　目前豆粕与菜粕现货价差1100元/吨附近，而近月的豆粕、菜粕期货价差还不到880元/吨，随着交割时间临近，两者期货价差应该要回归正常水平，因此预计后市豆粕与菜粕1501合约价差将趋于扩大，可能将回归1000元/吨上方。

　从三大油脂之间价差走势来看，无论是现货还是期货，豆油与菜油价差在历史低位水平持续盘整，后市或偏向于扩大。11月豆油受美豆集中大豆而供应压 力难消，走势或相对弱于其他油脂，豆棕现货价差在低位振荡运行，而期货价差高于现货价差，因此仍保持持续收窄的趋势，短期内恐难以扭转。

　　（八）CFTC基金持仓分析

　　CFTC持仓数据显示，9月份美国大豆非商业基金维持在净空持仓，但10月多单头寸增加幅度大于空单，10月末净持仓转为净多，从近两个月净持 仓来看，多空反复转换，不过净空持仓时间更久，因此预计后市美豆或有阶段性反弹，但总体仍以振荡偏弱走势为主。豆粕豆油净占比出现明显增长，显示美豆粕期 价上涨趋势强势，由此引发的粕油套利，不利于豆油价格走势；豆油非商业基金净多持仓在2月份下旬由负转向正数后，始终维持净多持仓，且出现增长趋势，显示 油脂短期内不会出现大幅下跌趋势，在低位区间振荡筑底走势为主。

　　三、总结及后市展望

　　收割进度落后导致美国国内供应紧张，美豆短期反弹，但是美豆丰产格局奠定，后市供应压力仍将压制豆类价格，长期维持偏空思路。11月份，美国大 豆上市量增加，与此同时，出口需求将出现增长，因此预计美豆供应与需求之间将面临一场博弈，在此期间价格将随博弈结果波动变化。

　　具体品种展望，连豆方面，11月初东北大豆价格或受正式储备支撑，后市随着还贷压力增加，预计农户出货量增加，且央视禁止非转基因产品效果宣传 不利于需求，市场供应趋增将压制国产大豆现货价格，若降雪天气造成道路运输阻碍，从而使得国产大豆购销僵持，现货价格维持偏弱振荡趋势，但过低的价格可能 会引发农户惜售行为，因此不宜过度看空。豆粕方面，国内豆粕期价短期跟随美盘反弹，但在美国大豆集中到港后，预期豆粕供应量增加，而需求难提供有力支撑， 届时豆粕现货价格可能走弱，限制期价反弹空间。因此除非出现南美天气等利多炒作因素，不然11月份豆粕呈现冲高回落的可能性较大，建议待美豆反弹尾声到来 后进行抛空，另外也可适当进行多豆粕空菜粕的跨品种套利，目标950-1000元/吨。豆油方面，国内豆油库存高企，后期美豆陆续到港，下游豆油供应压力 再添，而需求提振力度预计难以抵消供应增幅，豆油去库化进程缓慢，豆油价格仍将受到抑制，同时原油的弱势使得生物柴油的利润转差不利于油脂。后市豆油以低 位振荡走势为主，1501合约的运行区间大致在5700-6200元/吨。另外，菜油与豆油价差后市或趋于扩大，可考虑在两者价差为20-50元/吨区间 内买入菜油卖出豆油的跨品种套利。